中信证券发布研报称，经济数据、政策反应和海外流动性这三个正确信号将在二季度相继受到考验。预计市场生态的三大变化将推动A股整体上行趋势，杠铃和发票占据主导地位。这三个特征已经恢复，红利和新的生产力主题的杠铃结构将保持整个春季市场。在配置方面，建议继续坚持杠铃策略:红利资产为底仓，未来需要更加关注盈利能力和现金流稳定性;新的生产力主题起到了进攻的作用，活跃的资本头寸可以保持活跃，直到它们被系统地增加。

中信证券的主要观点如下:

经济数据、政策反应和海外流动性这三个正确信号将在第二季度陆续受到考验

1) 1 - 2月经济数据喜忧参半，一季度经济健康状况需要在4月中旬前得到充分验证。年初以来相对积极的经济表现在春运上得到了体现。2月份，在食品、旅游和娱乐消费的推动下，CPI超出预期，二手房交易大幅反弹。然而，一些领域仍然存在担忧。物价回升进程缓慢，CPI回升的内在动力仍不强。二手房交易有所回升，但价格仍在下跌;投资下行压力加大。春节以来，百年建设网在全国调查了1万多人。现场复工率同比下降10.7个百分点，用工率同比下降11.5个百分点。负债大省甚至部分大省政府债券和专项债券发行缓慢;社会融资增速依然疲软，2月份为9.0%，比去年12月回落0.5个百分点。M1增速为1.2%，比上年末回落0.1个百分点。这说明企业经营活动不好，影响实体前两个月经济发放人民币贷款增加5.82万亿元，同比减少9324亿元。中信证券研究部宏观团队认为，3月份社会融资增速可能回落至8.8%左右，但在专项债、专项国债发行使用后，二季度将开始回升。预计二季度CPI经过阶段性调整后将逐步回升。预计到今年年底，这一比例将升至1.7%左右。

2)在需求不足、供给过剩的环境下，需要更有针对性的政策应对。两会政府工作报告得出结论，“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患较多。”目前，政策的重点是供给侧。增发专项国债将重点投向重大战略安全领域。新生产力政策的重点是技术创新和发展方式的转变。房地产政策的重点是为开发商开展业务提供合理的流动性支持。下行周期结束后，地方政府债务政策的重点是化解存量，严控增量。以旧换新计划是为数不多的消费者刺激政策之一，但补贴的具体规模、范围和形式尚未明确。随着一季度经济复苏的质量逐渐明朗，未来的增量政策可能会在扩大内需和化解过剩产能方面取得更多突破。4月底召开的政治局会议是下一个值得关注的重要时刻。

3)美国经济仍在蓬勃发展，预计美联储至少要到6月份才会首次降息。美国2月份的通胀数据再次超出预期，整体CPI和核心CPI均上升了相对较高的0.4%。核心通胀的粘性仍未得到解决。亚特兰大联邦储备银行估计，2月份的粘性CPI仍达到同比4.4%。由于能源和服务价格走强，美国通胀数据很难显示出持续下降。美国联邦储备委员会(frb)主席鲍威尔7日在参议院金融委员会上发表了温和的讲话。不过，美联储在本轮降息中存在“见机行事”的可能性，可能会采取循序渐进的方式降息。市场对降息步伐的预期有所降低，根据芝加哥商品交易所联邦基金期货，目前6月降息的可能性为58.5%。中信证券海外研究团队认为，美联储可能在6月首次降息。接下来的降息步伐将需要继续关注经济和通胀数据。资产负债表缩减可能会在3月份之后开始放缓，并在年中至第三季度结束。

市场生态的三大变化，促使a股呈现出整体上行、杠铃主导、回单修复的三大特征

1)汇金的支持和融资放缓改变了融资格局，市场逐渐从下跌市场转向上涨市场。在资金供给侧，根据中信证券研究部量化配置团队的数据，汇金今年已买入约3799亿元的etf，其中春节前已涌入3106亿元。春节过后，资本流入的速度明显放缓。在资金需求端，今年a股市场IPO和再融资金额分别为204亿元和665亿元，仅为去年同期的45%和30%。此外，上市公司全年实际回购金额达456亿元，较上年同期增长263%，而公告减持规模仅为216亿元，相当于上年同期的23%。汇金的流入抵消了其他市场参与者减持的影响，在节前有效地减少了绝对回报基金的持仓。随着节后市场情绪的回升，逐步增持的过程将产生持续的增量资金流入。与此同时，融资端明显放缓，回购增加，可控减持有效减少了市场资金的流动，使得目前的市场实际上从去年的减持市场转变为增量市场。市场上存在“红利品种不稳定”短板，机构重仓回升，主旋律突出。截至目前，中信证券通道调查数据显示，活跃中小私募仓位仍处于较低水平。该行认为，在私募系统加入a股之前，市场资本格局仍将呈现增量趋势。

2)上市公司股利回报增强，新生产力政策持续催化增长，共同强化杠铃结构。自2024年以来，监管的重点一直是提高上市公司的投资价值。在股息方面，证监会3月15日接连发布四份政策文件，再次强调加强股息监管。近期a股开始披露2023年年报，多家优质上市公司大幅提高派息率。如果这种变化在今年的财报季变得更加普遍，在中性假设下，沪深300指数和沪深500指数的股息收益率预计将分别从2.4%和1.8%上升至2.7%和2.1%。在积极的假设下，股息率预计将进一步上升至3.2%和2.3%。在经济增长方面，推动新生产力政策的催化剂在两会前后继续增强。与去年相比，今年政府的支出安排更多。政府工作报告明确，未来几年将继续发行超长期专项国债，用于实施重大战略和重点安全领域建设，同时加强财政对创新和安全的关注。倾斜提高了计算基础设施、人形机器人、自动驾驶、卫星互联网、低空经济等新生产力领域的表现可能性。

3)在激烈的竞争下，主观多头有望继续下沉市值求荣耀，量化回归中小市值股。由于一季度市场剧烈波动，一季度末大幅增加的TMT、医药等成长型板块的机构激进仓位结构可能仍不会发生重大调整。该基金4月底发布的季度报告是一个重要的核实时间。的意见。但随着主动型股票型基金净值的回升，节后赎回率有所上升。中信证券通道调查数据显示，近三周样本区间主动股票型基金净赎回率为-0.9。%， -0.7%和-1.3%。在资产管理行业竞争激烈的情况下，这可能会迫使相对灵活的交易产品再次寻求与重量级机构产品保持距离。今年上市公司的利润增长可能依然疲弱。综合宏观环境和Wind共识盈利预测数据，该行预计今年沪深300、创业板、科创板利润增速分别为8%、5%和5%。在2%的情况下，整个市场的经济复苏很难实现，这将迫使主观多头继续降低市值，并在更细分的较小行业中寻找繁荣。此外，以指数增强产品为代表的定量定向增发，也基本完成了节前回归一般个股成份的调整。因此，在节后市场反弹期间，超额收益明显缺乏弹性。在激烈的竞争下，一旦流动性和交易水平风险被解除，主观上多头市值开始下沉，中小投概率回归寻求超额收益。

新的主题红利杠铃建设和生产力将继续整个春季市场

1)股利资产将继续作为底部配置，未来需要更加关注盈利能力和现金流稳定性。在节前市场波动中，由于大量被动防御基金的介入，股息类资产表现出无差异且有较大涨幅。在某种程度上有短期的情绪因素。春季市场将不可避免地出现修正和调整。分化。但股息资产的根本逻辑仍然是以国内高净值人士和保险公司为代表的长期基金，在经济增长乏力、预期回报不断下降的背景下，正在寻求跨周期投资选择。因此，对于后续的股利资产配置，建议关注现金收益稳定的特点，避免受经营波动的影响过大，并在此基础上关注投资者收益意识的提升(收益增加)。央企分红率与治理改善)。板块层面，建议关注自由现金回报稳定的水电、全球定价的资源类产品(铜、石油)、保费增长稳定的财产险、股息收益率预期仍可观且受益于债务减免风险的银行、以旧换新。家用电器。

2)在新质量生产力主题攻击下，活跃资金仓位仍可积极参与前系统增加活跃资金仓位。目前，活跃私募仍保持低位，主题板块系统性回调空间有限。一旦出现新的催化剂，活跃的资金可能会涌入。只要活跃基金持有量没有显著增加或意外中断，主题轮换就可能继续下去。主题的主要关注点仍然是新生产力，重点关注新要素(国产计算能力)和配套设施(材料、基础软件、基础设备等)的建设，以及大规模模型应用、仿人机器人、自动驾驶汽车等，从引入期进入成长期。驾驶、卫星互联网、低空经济、生物技术。

风险因素:国内政策和经济复苏弱于预期;国内外宏观经济流动性收紧超出预期;外资流出超出预期;俄罗斯、乌克兰、以色列和巴勒斯坦之间的冲突已经升级。